箭在弦上，胜面多大

作者：大鹏

编辑：楚逸

风品：时完

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘，终有回响。1月15日，奥克斯提交港股上市申请书，中金公司担任独家保荐人。

作为空调领域巨头，公司早有进军资本市场之意。2016年1月奥克斯中央空调业务部门在新三板上市，但仅一年后便因市场流动性不足、融资功能有限，终止挂牌。2018年10月又开始筹划A股上市，并于2023年6月完成上市辅导，然最终也没了后续。

此番转战港股，门槛难度降低。且最新季报喜人，营利纷纷录得双位数增速，一切看似蓄势待发、势在必得，只是真就稳了么？

01

高增背后，销售返利激增

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还是基本面说话。

2024年前三季，奥克斯营收、净利分别达到242.78亿元、27.16亿元，同比增长15.4%及17.8%。拉长时间线依然不虚，2022至2023年营收195.28亿元、248.32亿元。同期净利14.42亿元、24.87亿元，均保持了喜人成长。

放在行业同样拿得出手。2024年前三季，美的、格力总营收增速为9.57%、-5.39%。2022至2023年美的营收0.68%、8.10%，格力电器为0.26%、7.82%。增速上明显逊奥克斯一筹。

考量在于，这建立在可比基数低基础上，绝对规模方面奥克斯仍与前两者存明显差距。以2023年为例，美的空调业务销售额1611亿元，格力空调销售额约1783亿元，即便是将空调作为第三业务的海尔，2023年销售额也达473亿元。

深入一度，高增背后经销商“功不可没”。2022-2023年以及2024年前三季（以下简称报告期），公司期末经销商量为5024家、6643家以及7419家。

但这并非没有代价。随着经销商数量不断增长，销售返利也在攀升。2023年奥克斯应计及应付销售返利达10.4亿元，较2022年增长2.3倍。2022年到2024年前9个月，奥克斯贸易应付款项及应付票据达54.36亿元、64.36亿元和97.48亿元，持续高企且连增。

行业分析师王彦博表示，销售返利是给予经销商的奖励，实际返利额会随时间和政策变化而有差异。这些销售返利不以现金形式支付，通常用来抵扣经销商后续的采购款。如体量较大涨幅较高，需警惕有无经销商为获更多返利而大量囤货的可能，也易引发外界对公司是否作出政策调整，以刺激经销商加大进货量、刻意拉升业绩、降低发展质量、透支后续成长性的质疑。

值得一提的是，奥克斯经销商团队并不稳定。据财中社，报告期内公司不活跃经销商量为2475家、1510家以及2204家。2024年前三季，经销商月均约245家经销商“退出”。

02

毛利率落后，低价并非万能药

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说千道万，产品力是黏住经销商、黏住市场用户的基础。对奥克斯而言，低价的产品策略是重要一环。

时间拉回到2001年，奥克斯发起一场“免检是爹，平价是娘”的“爹娘革命”，公司创始人郑坚江大手一挥，40多款机型空调降价30%。一年后，奥克斯又发布《空调成本白皮书》，一台1.5匹冷暖型空调成本只需1800元，再次带头降价。虽被称“价格屠夫”，效果却立竿见影，2004年奥克斯销量上升到325万套。

奥维数据罗盘显示，截至2024 年末，奥克斯在中国空调线上市场的销量份额排名第五，仅次于美的、格力、小米、华凌，市场份额7.35%，同比增加0.38%。可以说，凭借低价策略，奥克斯在竞争激烈的空调市场赢得一席之地。

但这不代表无懈可击，随着时间推移，一些“后遗症”开始若隐若现。

首先，低价打开了销量，也让毛利率低于竞对。报告期内，奥克斯分别为21.3%、21.8%、21.5%。以2024年前三季为例，美的、格力、海尔毛利率分别为26.76%、30.21%、30.85%，奥克斯明显逊色一筹。

对此，汇生国际资本总裁黄立冲曾直言，奥克斯采取低价策略，直接压缩了产品毛利空间，而格力、美的等竞争对手更注重中高端市场，通过技术创新和品牌溢价获取更高的毛利率。“低价策略已不再是奥克斯独有的竞争优势，若无法通过差异化竞争建立护城河，奥克斯可能面临市场份额缩减的风险。”

不算多苛求，随着消费者偏好变化，大众市场的家用空调销量增速超过中高端市场。2018年到2023年，前者销量由2410万台增至2490万台，复合年增长率为0.7%。招股书预计，2028年销量达2970万台，2023年至2028年复合年增长率达3.6%。

这自然引来竞争对手的押注分食。据第一财经，2024年"6.18"空调市场中低端产品的价格降幅约8%-10%，1.5匹单冷空调价格战打得尤为激烈，如原来2000元的机型直降200元。华凌、TCL、长虹、小米1.5匹一级能效变频空调，降到1600-1800元左右，接近成本极限。

奥克斯招股书也坦言。公司空调业务面临激烈竞争，部分竞争对手亦可能愿意降低价格并接受较低的利润率来竞争。此外，空调行业的市场集中度进一步提升，可能导致公司面临更激烈的竞争。

面对同行蚕食，奥克斯能扛多久呢？至少市场份额已有松动迹象。据蓝鲸财经，奥维云网数据显示，2018年奥克斯电气在线上空调销售排行榜上位居第一。2020年，奥克斯空调线上和线下的零售额份额同比下降12.4%和1.6%。到了2024年，奥克斯线上渠道零售额市占为5.85%，排名第5，格力则分别以25.08%、24.94%占比分列一二。

低价能换市场，但也降低了品牌溢价。随着格力、美的等主动降低身价，参与到低端市场，面对降维打击，腾挪空间相对有限的奥克斯自然压力自知。

03

专利纠纷烦恼

研发费用率不足3%

豪横分红追问

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深入一度，奥克斯也或有无奈。

选择高端路线、做强品牌溢价，产品研发创新必须跟上，尤其科技智能感愈发强烈的家电领域。遗憾的是，奥克斯这方面有着不足，报告期内研发开支分别为3.98亿元、5.66亿元和5.09亿元，累计费用尚不足15亿元，研发费用率仅2.0%、2.3%和2.1%。相比之下，格力电器同期研发费分别达到62.81亿元、67.62亿元、53.53亿元。

在哪里投入就在哪里收获。据金融界，截至2024年9月30日，奥克斯世界范围内取得注册专利超12000项，其中发明专利超2500项，拥有2项国家CNAS实验室认证，累计参与制定空调行业相关国家标准及行业标准超150项。但与头部相比却仍无竞争优势，截至2024年上半年，格力电器累计申请专利超12万件，其中半数以上是发明专利。

往期看，研发劣势让奥克斯尝到不少苦果。据中国经营报，奥克斯与格力围绕专利、商业秘密等发起的多轮诉讼时间跨度已长达10年，据长江商报，2017年至2023年，格力电器27次起诉奥克斯专利侵权均胜诉。

如2015年，格力将奥克斯告上法庭，诉讼理由是后者涉嫌侵犯格力的3项实用新型专利，最终法院判决格力胜诉，奥克斯被判赔偿格力经济损失230万元；2017年，格力电器再次提起专利诉讼，指控奥克斯侵犯其8个类别的空调产品专利。经过三年诉讼，2020年3月，法院判决奥克斯赔偿4000万元，创下当时空调业专利索赔金额最高纪录。

眼下，双方仍有相关诉讼悬而未决。2023年7月，格力电器起诉奥克斯、宁波奥胜及古汤汤等五名自然人侵害商业秘密，请求法院将8件专利的专利权从奥克斯转移到格力电器名下，并赔偿经济损失及合理维权费用9900万元。据长江商报消息，目前，该案尚未判决。

值得一提的是，2018年12月，据新京报，奥克斯公司向东芝开利株式会社购买一项专利号为00811303.3、名称为“压缩机”的发明专利，随即以该专利为权利基础，将格力诉诸法庭，一审获胜后判格力赔偿2.2亿元，然二审又驳回了奥克斯的起诉。

直到今天，据第一家电网，在关键压缩机技术上，奥克斯仍主要依靠外采完成。而格力、美的，则均具备压缩机自主生产能力，早已实现完全自研。好在2023年底，奥克斯宣布与松下达成研究与生产战略合作，在安徽芜湖建设空调压缩机生产基地，一期投资超22亿元。

也必须有所改变了。浏览黑猫投诉，截止2025年2月21日，奥克斯空调累计相关投诉1770条，数量真心不算多，可质疑点主要集中在质量问题、售后服务等敏感方面。

诚然，专利纠纷只代表过去，用户千人千面、上述投诉也或有偏僻片面处。但还是那句话，家电业强体验、重口碑，尤其越发重视性价比、质价比的消费背景下，除了价格战，产品技术、特色品质也需跟上，相较美的和格力的独立研发，奥克斯合作模式虽能轻资产发展，但若长此以往、过多依赖，也可能导致核心竞争力下降。如何查漏补缺、多些长期主义视角，应是一个严肃考题。

截至2024年9月底，奥克斯现金及现金等价物28.95亿元，对应长短期债务合计27.46亿元。虽尚能覆盖，可向银行借款的规模在增长，2024年前三季，公司新增借款约67亿元，偿还了已有借款51.5亿元，而2023全年公司新增银行贷款也不过58.9亿元。并且公司资产负债率达84.56%。

另一厢，招股书显示，公司执行董事兼总裁忻宁，2023年薪酬总额高达1390万元，2024年前九月薪酬额1261.3万元。同时分红豪横，于业绩记录期，奥克斯派发股息达37.90亿元。根据这期间奥克斯实现净利累计66.45亿元来计算，分红率高达57%，绝大部流向实控人郑坚江家族腰包。据长江商报，按股份占比算，家族分得约36.52亿元、郑坚江个人分31.04亿元。

聚集此次赴港IPO，奥克斯计划将募资用于全球研发、升级智能制造及供应链、加强销售及经销渠道等用途，还将用于营运资金及一般公司用途。

一边高负债、持续向银行借款，一边豪横分红，不禁疑问奥克斯上市融资的动机究竟是什么？抛开突击分红质疑，看看上述诉讼、投诉，多用些主业精进、战略研发投入是否更香呢？

04

讲好出海故事 “背水一战”必须赢

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好在，后续市场有复苏迹象。奥克斯仍有改变、追赶的时间。

据招股书，近年来全球空调市场呈稳增趋势，销量由2018年的2.32亿台增至2023年的2.48亿台，复合年增长率1.3%。2028年全球空调销量预计达2.94亿台，2023年至2028年复合年增长率为3.4%。

奥克斯以空调业务为主导。主要产品包括家用空调和中央空调。其中，家用空调营收占比近九成。报告期内贡献收入为172.84亿元、216.83亿元、214.42亿元，占比88.5%、87.3%、88.3%；来自中央空调收入为18.85亿元、27.50亿元、24.30亿元，占比9.7%、11.1%、10.0%。

在国内竞争日烈背景下，奥克斯加大了押宝海外力度，“在许多新兴国家，空调渗透率仍然相对较低，这预示着巨大的增长潜力。”报告期内，海外营收占比为42.9%、41.9%、45.9%。空调业务覆盖全球140多个国家和地区。

据弗若斯特沙利文资料，截至2023年底，按销量计，奥克斯是全球第五大空调提供商，市场份额为6.2%。据第一财经，据奥维云网（AVC）数据，2024年中国家用空调总产量1.95亿台，同比增长19.5%，总销量近1.9亿台，同比增长20.9%，其中内销9652万台，同比增长6.6%；出口9326万台，同比增长40.4%。

奥克斯称，随着公司拓展全球业务，将继续投资扩大产能，加强研发工作，拓宽销售渠道，吸引顶尖人才。2019年在日本建立研发中心，将全球消费者需求与前沿技术趋势相结合，打造前沿的产品创新和人才开发中心。同年在泰国设立生产基地，进一步向全球市场渗透。

可见，奥克斯也在居安思危，有自我进化、扬长补短、顺势乘势布局的一面。叠加之前积累的先发优势、市场规模、用户口碑，若假以时日、保持战略定力，后续价值看点依然可期可待。

只是还是那句话，市场一日千里、商机瞬息万变、竞品都没闲着，海外分食更要强实力打底、强资金支撑。面对白刃竞争、巨头下沉，本就上市步伐落后、负债率高企、背负专利纠纷等烦恼的奥克斯，必须更快更准些。大浪淘沙不进则退，此番上市也是箭在弦上、有“背水一战”的急迫感。会梦想成真么？

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原文标题:从A到H“背水一战” 奥克斯烦恼知多少